При этом квартальная динамика уже показывает частичное восстановление после слабого первого квартала. Во 2К26 выпуск никеля вырос на 4% кв/кв, меди — на 6%, платины — на 7%, тогда как производство палладия снизилось на 3%. Компания подтвердила годовой прогноз, поэтому отчет в целом можно оценить нейтрально.

Основная операционная интрига переносится на второе полугодие. По итогам января–июня компания выполнила около 42–44% годового плана по никелю и 44–46% по платине. Для достижения нижней границы прогноза выпуск никеля во втором полугодии должен увеличиться примерно на 27% относительно первого, платины — примерно на 19%. По меди и палладию текущая траектория выглядит более комфортной. Таким образом, главным индикатором выполнения прогноза станет динамика производства в третьем квартале.

Вместе с тем снижение физических объемов не следует напрямую переносить на финансовые результаты. Выручка и EBITDA «Норникеля» зависят не только от производства, но и от долларовых цен металлов и курса рубля. Акции компании исторически демонстрируют высокую зависимость от рублевой стоимости металлической корзины, поскольку рост цен либо ослабление рубля напрямую повышают потенциальную рублевую выручку.

По нашей оценке, сокращение производства в первом полугодии уменьшило условную стоимость основной корзины металлов примерно на 8% при неизменных ценах. Этот эффект может быть компенсирован сопоставимым ростом рублевой стоимости корзины. 

При текущей структуре выпуска крупнейший вклад в ее стоимость формирует медь, далее следуют палладий и никель. Поэтому инвестиционный кейс компании все сильнее зависит не только от традиционных для «Норникеля» никеля и палладия, но и от устойчивости цен на медь.

Наиболее сильными компонентами корзины остаются медь и платина. Медь поддерживают дефицит концентратов, ограниченный ввод новых проектов и рост спроса со стороны электросетей, дата-центров и электрификации экономики. Платина находится в структурном дефиците. Рынок никеля выглядит лучше прежних ожиданий, однако остается зависимым от политики Индонезии. Палладий восстанавливается от минимумов, но его долгосрочный спрос ограничивают рост электромобилей и замещение платиной в автокатализаторах.

Итог

Операционные результаты оцениваем нейтрально. Снижение производства было ожидаемым, во втором квартале выпуск большинства металлов начал восстанавливаться, а прогноз на год компания сохранила. Главный риск — во втором полугодии «Норникелю» придется заметно увеличить производство никеля и платины, чтобы выполнить годовой план. При этом ситуация на рынках металлов складывается для компании лучше, чем динамика ее акций. Рублевая стоимость корзины основных металлов заметно выросла, тогда как акции «Норникеля» снизились. Это может создать потенциал для дальнейшего восстановления котировок.

Акции Норильского никеля в мобильном приложении